中信证券宏观分析中信证券策略点金雪球 _中信证券策略点金雪球

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图源：图虫创意
来源：中信证券研究
作者：秦培景  裘翔  杨灵修  杨帆  李世豪 杨家骥
11月起A股将开启中期蓝筹回归行情，相对成长的高预期和周期的高基数，低位价值板块行情趋势更明确。首先，总体弱于预期的A股三季报披露已结束，显示盈利修复放缓，结构上，周期板块盈利规模已经筑顶，低位价值板块景气正在筑底。其次，近期散点疫情压制基本面预期，但考虑密接人数规模和涉及区域经济规模，预计其对经济的实际影响弱于三季度；同时，逆周期政策密集落地，奠定经济中期修复基础，国内经济四季度运行优于三季度。再次，预计年底美联储Taper方案将如期落地，但不改国内宏观流动性合理充裕的环境，基本面差异下人民币资产相对吸引力凸显，资管新规过渡期收官下流动性将持续外溢。最后，市场定价权由“短钱”向“长钱”转移提速，期货杀跌和新股破发带来的短期流动性担忧将迅速缓解，机构端流动性预期依然向好，对低位价值板块的共识和配置都将提升。配置上，基本面预期分化，定价权向“长钱”转移，政策逆周期性增强都会强化白马价值的风格；建议在11月强化低位价值配置，布局中期蓝筹回归，具体围绕基本面预期低位、估值低位和高景气板块调整后相对低位三个维度展开。
A股三季报舆情扰动已结束，盈利预期
分歧加大，盈利结构有利于低位价值
1）三季报披露整体弱于预期，盈利修复放缓，是前期市场波动的原因之一。2021年前三季度A股盈利维持高增长，全部A股/非金融盈利同增26%/40%，但受高基数、限电、疫情等多重因素影响，Q3盈利修复明显放缓，单季度全部A股/非金融同比分别-1%/-5%，环比也明显下滑。结构上，上游资源品、中游制造同比高增，推动工业板块维持高盈利；消费受疫情拖累，但品牌服饰、酒类、家居、饮料、小家电等细分领域盈利环比改善有亮点；电子则贡献了TMT主要的盈利增量。
2）跨年盈利预期分歧较大，低位价值板块的配置价值继续提升。本轮盈利周期中中证800净利润规模顶点大概率在2021Q2，即使三季度商品价格维持高位，限电限产对产量的拖累直接导致上游资源品板块盈利环比回落，考虑今年的高基数效应，预计2022年A股盈利同比增速会明显下滑，市场对明年的业绩预期分歧也会变大。综合考虑成长板块的高预期和周期板块的高基数，预计中期景气趋势改善明显、短期估值或者基本面预期处于低位的价值板块配置性价比更高。
散点疫情的经济扰动弱于三季度
密集落地的政策奠定经济中期修复基础
1）近期散点疫情压制基本面预期，但预计其对经济的实际影响弱于三季度。10月以来源于内蒙古的输入疫情爆发影响比较广泛，其中10月29日新增本土病例59例，已经接近9月疫情单日确诊峰值；过去14日以来有本地确诊的省份数已达14个，仅略低于8月高峰期的15个，本土病例分布较广加大了市场对经济复苏的焦虑。但我们认为，本轮输入疫情对消费和生产的负面影响将低于三季度，一方面，本轮主要的中高风险区域分布在西北部省份，经济总量规模相对较低；另一方面，以新增密接人数为衡量标准，10月（截至29日）累计规模3.2万人，明显低于8月的7.3万人，略高于9月的2.7万人，预计消费端受到的影响相对有限。
2）逆周期政策密集落地，奠定经济中期修复基础。首先，坚决的保供稳价举措进入密集落地阶段，10月27日国家发改委价格司召集中国煤炭工业协会和部分重点煤炭企业召开会议，专题研究对煤炭价格实施干预的具体措施，涨价预期拐点在四季度已形成。其次，房产税试点落地后稳刚需政策打开空间，地产行业正常的资金需求正在得到满足，改善投资者对房地产极端风险的担忧。最后，地方专项债发行提速托底社融，根据财政部官员10月22日的表态，8月以来发行提速的地方政府专项债剩余额度将争取在11月发行完毕，对应11月新发规模有望达到6000亿元左右，为今年新高。伴随改善基本面预期的托底政策进入落地阶段，我们维持今年四季度国内经济运行优于三季度的判断，预计GDP两年同比增速将从三季度的4.9%回升至四季度的5.3% 。
预计年底美联储Taper方案将如期落地
但不改国内宏观流动性合理充裕的环境
1）美联储Taper方案或将于年底前落地，基本面差异凸显人民币资产吸引力。在美联储积极的预期管理和国内外市场高度共识下，预计美联储的Taper方案将在年底前正式启动，按每月缩减150亿美元购买量计算，预计明年8月份结束QE，2022年底会考虑加息事宜。但实际Taper推进过程可能较慢，具体影响因素 “短期关注就业、中期关注通胀” 。目前海外处于基本面高位，持续性通胀风险不断上升倒逼政策收紧。与此同时，中国处于基本面低位，通胀压力可控，此消彼长下，人民币资产的相对吸引力凸显。
2）国内宏观政策依然“以我为主”，宏观流动性继续边际宽松。现阶段中国的通胀压力可控，局部地产信用风险处置需要偏宽松的流动性环境，在上周公开市场净投放2600亿元后，本周继续净投放6800亿元，宏观流动性依然边际宽松。临近月末，叠加政府债缴款及税期高峰因素，本周货币市场利率小幅上行，但在央行积极货币市场操作下，流动性整体平稳，DR007仍围绕逆回购利率的中枢2.2%波动。6月份以来理财产品收益率加速下行，随资管新规过渡期收官渐行渐近，理财产品预期收益率易下难上，产品流动性或持续外溢。
市场定价权由“短钱”向“长钱”转移提速
资金对低位价值板块的共识提升
1）期货杀跌和新股破发带来的短期流动性担忧将迅速缓解。一方面，以煤炭为代表的周期品期货价格快速下行阶段已过，DCE焦煤、DCE焦炭、CZCE动力煤的活跃合约报价在最近9个交易日内从峰值回落41%、31%和47%，但这些合约的实际持仓规模有限，因期货补仓需求而诱发A股抛售可能性很低。另一方面，近期已有7只A股新股上市破发，而频繁破发主要是市场风险偏好下行的结果。而且，“询价新规”9月18日落地以来，有效报价区间显著拓展、报价入围率明显下滑、定价中枢有所上移，这本来就会压制打新策略收益率。我们认为，执行打新策略的资金背后不少是有期限约束的产品，因为短期市场风险偏好波动而放弃打新并抛售底仓的可能性很低。
2）机构端流动性预期依然向好，对低位价值板块的共识和配置都将提升。首先，预计11、12月北向配置型外资将延续可观的净流入规模，四季度流入规模有望达到500~600亿元。其次，渠道调研显示最新一周存量公募净赎回率约1%，主动权益类公募发行也在本周回暖。我们预计四季度公募基金整体恢复净流入，中性假设下预计主动权益类公募基金的增量资金为1020亿元。再次，公募基金三季报数据显示，2021Q3公募持仓向上游资源品、新能源转移，持仓占比分别为14%、12%，消费板块整体仓位（20%）已降至2018年水平。传统核心资产持仓拥挤度已明显下降，重仓股整体P/E估值已经从去年四季度的88X降至35X，这些都为自下而上的长线资金配置腾挪出了空间，而低位价值板块将成为机构资金的共识。
坚守低位价值，布局中期蓝筹
【中信证券宏观分析中信证券策略点金雪球】1）11月起预计A股将开启中期蓝筹回归行情。三季报舆情带来的基本面下修窗口已关闭；本轮散点疫情不改政策落地下经济运行改善趋势；美联储Taper方案如若落地也不改国内宏观流动性边际宽松趋势。另外，期货杀跌和新股破发带来的短期流动性担忧将迅速缓解。基本面预期分化，定价权由“短钱”向“长钱”转移，政策逆周期性增强的环境下，低位价值依然是配置价值最高的板块，随着扰动因素消散，料11月起A股将开启中期蓝筹回归行情。
2）强化低位价值配置，布局中期蓝筹回归。建议围绕基本面预期低位、估值低位和高景气板块调整后相对低位三个维度展开配置，风格上侧重白马价值，具体包括：?基本面预期仍处于低位的品种，重点关注前期受成本和供应链问题压制的中游制造，如小家电、汽车零部件等，逐步增配估值回归合理区间的部分消费和医药行业，如白酒、食品、免税、疫苗、血制品等；?估值仍处于相对低位的品种，关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商和建材企业，经济增速大幅下行预期缓解后有估值修复空间的银行，以及政策压制预期有所改善的港股互联网龙头；?高景气板块调整后处于相对低位的品种，如国产化逻辑推动的半导体设备、专用芯片器件以及锂电、军工等。
风险因素
全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。

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