元气森林，能否撑起一个代糖茅？( 三 )

这是个什么概念呢？主营高端酱油的千禾味业（SH603027）在2019年的总营收都有13.55亿元，而整个中国仅仅高端酱油这一非常细分的领域，市场规模在2018年就超过了200亿[7] 。
赤藓糖醇就类似圆珠笔钢珠，或是奥运会射击项目所用的气步枪比赛器材一样，终究是一个十分细分的领域，无论是自身规模还是下游需求，都不能和大宗生产资料相比。基于国际分工的原理，类似原材料的下游生产商没必要自建生产线，直接采购在成本上更划算，对资金使用也更合理。
很多存在大龙头的细分领域都遵循着类似逻辑。这些行业的小规模，本身就成了一种特别的护城河——对大公司来说可以砸钱，但没必要挤进去和成熟企业竞争，也没有那么多饥不择食，或是沉迷建设全产业链的不理性企业。
但这也仅仅是在行业规模不大的情况下才能成立。
假设赤藓糖醇真的保持年25%以上的高复合增长率持续增长，那么几年后它就有可能成为一个几十亿甚至上百亿的食品添加剂领域。这种情况下，它可就不是蚊子肉了。届时，假如一些体量更加庞大的企业——例如中粮糖业（SH600737）——尝试开拓这一市场，或是下游食品饮料企业打算改走全产业链模式，自产核心原材料，那么三元生物就可能面临很大竞争压力。
毕竟，赤藓糖醇生产难度不高，寄希望于在技术门槛上卡住竞争对手并不现实，和大生产商比拼渠道建设能力更是难上加难。
实际上这种苗头已经开始出现。
2019年，制药企业丰原药业（SZ000153）宣布拟投资2.88亿元建设年产3万吨赤藓糖醇。尽管受疫情影响，该项目建设进度比较滞后，最新消息也显示项目尚未投产，但威胁无疑很真实。
2020年9月，另一家国内主要食品添加剂上市公司保龄宝（SZ002286），开始建设年产1.3万吨赤藓糖醇的扩建项目，且在近日宣布产能基本达到了设计要求，投产在即。七月中旬，公司又拟通过非公开发行募集资金的方式，扩建三万吨赤藓糖醇项目[8] 。
2021年刚刚上市的甜味剂生产商华康股份（SH605077），也宣布终止招股书中原计划的“粘胶纤维压榨液综合利用产业化项目” ，将资金挪至“年产3万吨高纯度结晶赤藓糖醇建设项目” ，理由为“基于项目建设紧迫性的考虑” 。可见赤藓糖醇日益走高的吨价对企业的诱惑力。
倒是行业龙头金禾实业（SZ002597）至今尚未有入局参与赤藓糖醇生产的意思，但若下游旺盛的需求持续下去，转向随时可能出现。
反观三元生物招股书， 2020年，公司的赤藓糖醇产能为6万吨。而目前建设中的或是即将投产的项目，仅国内上市公司披露的就有7.3万吨，若计算规划中项目则更多。即使算上公司未计划在未来三年落地的5万吨生产线，三元生物的产能优势也已经不明显[4] 。
重要的是，这些公司的营收规模均大于三元生物，且差距不小。在现有竞对纷纷扩产，更强大的巨头还在观望的情况下，三元生物未来如何与这些“巨人”竞争，也是个非常严峻的问题。

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更何况当前赤藓糖醇的高位吨价，仍建立在严重的供需错配之上，当产能逐渐落地，供需趋于平衡之后，是否能维持这样的吨价也要打个问号。在这种情况下，其他竞对至少还有其他产品线可以对业绩构成支撑，但仅有一款产品的三元生物，则会面临比较大的压力。
除此之外，甜味剂技术迭代，以及国际关系复杂化带来的外贸风险也不容忽视。